沪铜伦铜比价触及历史低位 套利机会再现

三、国内铜市产量及进出口情况

　　由于铜精矿加工费进一步降低，今年铜加工费确定在 60 美元/吨，精炼费6美分/磅，这比2006年度的95/9.5的加工费下降了37%，并且首度取消了沿用三十多年的价格分享条款。据了解，目前国内铜冶炼厂的盈亏平衡点是加工费在 90 美元/吨以上，倘若低于这个价格，冶炼企业就会面临亏损。铜精矿加工费用的降低使中国国内冶炼商进口铜精矿生产的动机受到严重打击，并且进行联合限产行为。据最近的市场消息，年中的铜加工费设定谈判中，冶炼加工费进一步下滑至50美元/吨和5美分/磅，这使冶炼商的冶炼加工的积极性将受到更深的打击。据中国国家统计局统计，中国第一季度产量同比下降，但最近两个月产量增长大幅增长，5 月份精铜产量为 27.76 万吨，同比增长 17%，使得 1-5 月份中国精铜产量合计为127.42 万吨，同比增长 11.5%，我们估计最近产量的增加也在一定程度上打压了国内铜价，拖累了近期沪伦铜价比值的下移。

　　国内产量近期上升，一方面反映了中国铜精矿产量呈现增长，据国家统计局数据，中国 1-5 月份铜精矿产量增长了 9.4%至 30 余万吨；另一方面反映，中国在2006年底及2007年年初LME铜价较低时，签订了大量铜精矿进口合同，最近铜精矿陆续到货并开始生产转化为金属进入市场。据海关数据，中国 1-5 月份合计进口铜精矿 188.5 万吨，同比增长 26.8%。但当前，LME 铜价高企，铜加工冶炼费下滑，后期铜精矿进口的增长能否持续存在很大的质疑。

　　由于2006年第四季度至07年初的一段时期内，沪伦铜价比值维持在较高位波动，加上智利进口铜零关税优惠政策的实施，国内铜的进口贸易条件得到大大改善，使精铜的一般贸易进口不致亏损甚至有时出现较大盈利的水平，这导致了精铜进口量得到大幅回升。据海关数据统计，中国今年前五个月累计进口精铜78.64万吨，较去年同期增加142.6%，亦较2006年第四季度大幅增加（如下图），这大大改善了国内铜供应紧张的局势，使国内铜价相比于伦敦价格出现松动，比值下滑。但前几个月进口到货的大增主要是缘于先前沪伦铜价较高的比值，进口条件的相对宽松，而最近一段时期来进口再度处于亏损状态，后续进口将会受到抑制，且 5 月份的精铜和铜精矿进口均已经显示出月率下滑的迹象，5 月份精铜进口从 3 月份20.3万吨、4月份18.6万吨的水平下降至11.67万吨，国内铜市经过一段时间的消化之后，随着进口的下降，必将再返紧张的格局，令铜价比值回升。

　　四、比值变化的分析

　　两个市场价格比值的变化是跨市套利交易关注的核心，而现货贸易流通则是跨市套利的理论基础和价格回归平衡的主要力量。当前从进出口贸易对两市铜价的比值确定情况来看，按当前汇率7.62、到岸升水100美元/吨计算，所得的智利铜零关税进口盈利的比值为 9.05，而正常 2%关税进口铜的盈利比值为9.22。

　　中国作为铜消费和净进口大国，两市的铜价比值将会主要在进口盈利比值的位置上下波动，两市铜价比值低于此范围，将会阻止进口，造成国内供应紧张，抬高国内价格，进而使比值高于此范围，促进进口的增长，缓解国内供应，这又促成比值下移，如此周而反复。当前三个月期沪伦铜价比值处于8.40上下，远低于正常铜进口9.22的水平，亦低于智利零关税进口9.05的比值，铜进口呈现大幅亏损，这必将对铜进口起到抑制作用。下图10显示，铜当前的进口成本高企，进口亏损达到历史性极值，进口贸易环境极度恶化。

　　同时从上图 2 可以看出，目前比值已降低至去年国储抛铜以来的历史性低值，预期国储在连续两年对国内市场进行抛售（市场估计去年抛售约20 万吨）、释放库存之后，今年再次大规模抛售的可能性很小。比值再次走向历史性低点，主要缘于2006年末至2007年初时，比值在高位振荡，形成了比较有利的进口环境，国内消费商、贸易商和生产商在国外市场进行了大量精铜和铜精矿的点价进口，于是造成后期精铜和铜矿进口到岸巨增，使国内供应呈现一定时期的过剩压低了市场价格，促使了国内铜价相对伦铜振荡走弱，比值不断下滑，但随着后期进口量的下滑，预期国内外铜价的比值将会得到强力支撑。

　　五、基差结构分析

　　中国铜进口的增长以及对全球经济回暖的预期引发了LME铜价自2月份以来持续上涨，同时 LME 现货铜价对期货的价差由前期下跌时的贴水格局转变为升水格局，近期虽然 LME 铜价出现回调修正，但随后仍然保持升势，且 LME 铜库存处于下降的趋势中，这些使得铜现货对三个月期的升水高企，目前处于100美元上下的水平。

　　对于国内，由于近几个月的精铜进口到货量大增，国内铜的紧张局势已逐渐得到缓解，供应相对宽裕，自 3 月底以来现货对期货持续呈现贴水状态，且引发期货近月合约相对远月合约呈现贴水，与LME市场截然相反，故而综合两个市场来看，双边基差结构会使当前的反套头寸要付出一定的持仓成本，对正套持有的头寸继续有利。不过，当前这种格局是否能持续维持尚难以确定，若沪伦铜价持续的低比值抑制国内进口，国内的近月贴水基差可能于后期会因为现货的再度紧张而缩小，甚至转变为升水基差，LME铜市场也会因为中国的进口减少而使得库存回升，引发近月升水缩窄。

　　综合来看，今年上半年，由于进口大幅增长给国内铜价造成很大的压力，从而促使比值处于振荡下滑的趋势中并触及了历史性低位，展望下半年，随着当前沪伦比值处于极低的位置，后期进口将会再度受到重大抑制前期的大量精铜和铜精矿进口经过一段时间消化吸收，预期国内现货市场在今年后期将再度变得紧张，促使沪伦铜价比值回升，再一次给反套（买沪铜抛伦铜）带来赢利机会，投资者可保持高度关注。当然，当前入市亦会承受相应的风险，主要在于目前两市的基差结构可能会增加反套的持仓成本，若比值横盘较长的时间，将会造成一定的损失。